我們分析了環(huán)保新能源行業(yè)下不同子板塊包括環(huán)保、供水、風(fēng)電、光伏、天然氣分銷的基本面后，發(fā)現(xiàn)他們各有得失。綜合而言，我們?yōu)榄h(huán)保新能源行業(yè)定下“中性”總評級。

2019年港股表現(xiàn)總結(jié)：合乎我們當(dāng)初預(yù)測

回顧2019年，環(huán)保新能源港股自年初至今的表現(xiàn)整體上合乎我們在2018年底時作出的預(yù)測。天然氣分銷股份普遍領(lǐng)先大市(恒生指數(shù));環(huán)保股份則普遍落后大市。

2020年行業(yè)投資優(yōu)先次序：天然氣分銷>風(fēng)電>光伏>供水>環(huán)保

展望2020年，我們細(xì)分環(huán)保新能源板塊，評審政策風(fēng)險及行業(yè)增長兩大因素后，作出以下行業(yè)投資優(yōu)先次序：天然氣分銷>風(fēng)電>光伏>供水>環(huán)保。天然氣分銷是我們的首選行業(yè)，因?yàn)?一)中俄東線天然氣管道投產(chǎn)通氣;(二)國家石油天然氣管網(wǎng)集團(tuán)有限公司正式成立一起加強(qiáng)氣源供應(yīng)，并從而支持中國天然氣消耗量增加。

股份首選：新天綠色能源(00956)、天倫燃?xì)?01600)我們首選(一)新天綠色能源(買入;目標(biāo)價2.80港元)、(二)天倫燃?xì)?買入;目價標(biāo)價11.15港元)。兩者皆受惠于天然氣基本面改善及自身業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大。

2019年港股表現(xiàn)總結(jié)：整體預(yù)測正確

天然氣分銷板塊領(lǐng)先大市;環(huán)保板塊表現(xiàn)相對最差

我們?nèi)ツ陮Νh(huán)保新能源港股板塊2019年投資策略之預(yù)測整體上正確。我們于2018年12月14日發(fā)表《2019年環(huán)保新能源行業(yè)投資策略》，列出2019年看好板塊次序：天然氣分銷>風(fēng)電>光伏>環(huán)保。我們提出了兩大預(yù)測方向：

(一) 最看好天然氣分銷板塊，主要因?yàn)樘烊粴庑枨蟪掷m(xù)增長及中央利好政策支持；

(二) 環(huán)保板塊則表現(xiàn)相對最差，因?yàn)樾袠I(yè)利好因素早已被反映。

該兩大預(yù)測方向最終整體上正確。根據(jù)2019年12月17日的收市價計算，大型環(huán)保股光大國際(00257;未評級)及光大綠色環(huán)保(01257;未評級)自年初至今分別下跌10.4%及21.9%，北控水務(wù)(00371;未評級)則上升5.4%。恒生指數(shù)同期上升7.7%。天然氣分銷股表現(xiàn)明顯優(yōu)于大市。中國燃?xì)?00384;未評級)、華潤燃?xì)?01193;未評級)、天倫燃?xì)?01600;買入;目標(biāo)價11.15港元)、新奧能源(02688;未評級)同期分別上升7.5%、39.2%、13.4%、21.5%。

風(fēng)電板塊的焦點(diǎn)則是華能新能源(00958;增持;目標(biāo)價3.17 港元)，其母公司華能集團(tuán)意想不到地于2019年9月表示有意私有化華能新能源，并于10月提出每股3.17港元的收購價。根據(jù)2019年12月17日的收市價計算，華能新能源自年初至今上升44.3%，明顯優(yōu)于大市。

光伏板塊則較為波動。中央自今年1月發(fā)出《無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)通知》政策文件后，消除市場對無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)政策的擔(dān)憂;光伏股于第一季因此一度表現(xiàn)良好。可是，股價其后個別發(fā)展(注：詳細(xì)見本報告其后章節(jié))。根據(jù)2019年12月17日的收市價計算，協(xié)鑫新能源(00451;中性;目標(biāo)價價0.21 港元)和保利協(xié)鑫能源(3800;未評級)自年初至今分別同比下跌39.7%及33.7%。華能集團(tuán)最終未有入主前者;后者受到多晶硅價格下跌所影響。在光伏玻璃價格在年內(nèi)反彈及公司持續(xù)擴(kuò)容等利好因素支持下，信義光能(00968 評級;增持;目標(biāo)價5.15 港元)在同期上升93.8%。

行業(yè)評級及投資配置策略

環(huán)保新能源行業(yè)總評級：“中性”

由于環(huán)保新能源板塊下的不同行業(yè)之基本面各有得失，我們綜合而言定下“中性”行業(yè)總評級。環(huán)保新能源板塊下的行業(yè)投資優(yōu)先次序：天然氣分銷>風(fēng)電>光伏>供水(公用事業(yè))>環(huán)保我們對不同子板塊，評審其行業(yè)增長及下行政策風(fēng)險因素，定出我們分析后的子板塊投資優(yōu)先次序：

(一)天然氣分銷、(二)風(fēng)電、(三)光伏、(四)供水(公用事業(yè))、(五)環(huán)保。

天然氣分銷板塊是我們的行業(yè)首選。我們在早前的章節(jié)中表示，預(yù)期中國未來數(shù)年天然氣消耗量增長將會明顯，因?yàn)?一)中俄東線已經(jīng)投產(chǎn)通氣;(二)國家管網(wǎng)公司已經(jīng)正式成立。這兩項(xiàng)因素除了支持行業(yè)明顯增長，也代表中央政策支持行業(yè)，言下之意，下行風(fēng)險較低。

風(fēng)電及光伏分別是我們的第二及第三行業(yè)投資選擇。兩者皆獲得正面因素支持。前者的棄風(fēng)問題已獲得解決;后者于2019年已經(jīng)獲得政策。對于兩者，2020年皆是無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)實(shí)施前的最后一年，涉及一定程度的下行政策風(fēng)險。考慮到過去風(fēng)電行業(yè)政策相對較穩(wěn)定，我們因此認(rèn)為風(fēng)電板塊的下行政策風(fēng)險低于光伏板塊。

供水行業(yè)是我們的第四選。供水行業(yè)是相對較穩(wěn)定的公共事業(yè)。它也是民生實(shí)業(yè)，直接涉居民群眾的日常生活。政府的政策前提因此應(yīng)是穩(wěn)定性，下行政策風(fēng)險不會高。在我們重點(diǎn)監(jiān)察的港股名單上，主力供水事業(yè)務(wù)的企業(yè)是中國水務(wù)(855;買入;目標(biāo)價10.50港元)。

環(huán)保行業(yè)是我們的最后之選，主要因?yàn)榄h(huán)保事業(yè)過去發(fā)展成功，未來明顯改善空間相對收窄。相反，一些下行政策風(fēng)險，例如例如垃圾焚燒發(fā)電并網(wǎng)電價大幅下跌、因地方壓力而導(dǎo)致項(xiàng)目審批需要更多時間等，雖然近期沒有出現(xiàn)惡化跡象，但是多年也沒有獲得釋放。

港股估值

環(huán)保新能源估值：11.7倍2020年加權(quán)平均市盈率

根加權(quán)平均市值計算，我們重點(diǎn)監(jiān)察的環(huán)保新能源港股之2020年平均市盈率為11.7倍，其中(一)環(huán)保及供水、(二)風(fēng)電及光伏、(三)天然氣分銷板塊的市盈率不別為6.5倍、9.3倍、14.4倍。

環(huán)保及供水板塊內(nèi)的港股之間的估值差異普遍不大。在我們的監(jiān)察名單中，除了綠色動力環(huán)保(01330;買入;目標(biāo)價4.30港元)采納中國會計準(zhǔn)則之外，其他環(huán)保及供水港股皆是采納國際或香港會計準(zhǔn)則。兩者最大的不同是前者不確認(rèn)BOT/BT建筑收入;而后者則確認(rèn)。根據(jù)我們的觀察，市場仍未充分了解這項(xiàng)差異并因此認(rèn)為公司估值偏高。如將BOT/BT建筑收入之利潤計算在公司的盈利上，目前市盈率會明顯下降。實(shí)際上，公司在2017年10月公布將其H股會計準(zhǔn)則由國際準(zhǔn)則轉(zhuǎn)為中國準(zhǔn)則時，估計2016年股東凈利潤在改變會計準(zhǔn)則下會下跌約35%。

風(fēng)電及光伏板塊內(nèi)的估值差異模式一直不變。從事組件生產(chǎn)的上中游企業(yè)例如信義光能一向高于從事發(fā)電的下游企業(yè)例如協(xié)鑫新能源。

天然氣板塊中，天倫燃?xì)獾墓纼r相對明顯低于同業(yè)。我們認(rèn)為主要因?yàn)楣菊趬汛?，但是市場仍未充分了解公司并較擔(dān)心其運(yùn)營風(fēng)險，因此在估價上給大折讓。我們卻認(rèn)為天倫燃?xì)獬掷m(xù)擴(kuò)容，長遠(yuǎn)則可受惠行業(yè)基本面改善。

股份首選(一)：新天綠色能源(00956)

2019年首三季業(yè)績合乎預(yù)期

公司早前公布了按中國會計準(zhǔn)則制訂的2019年第三季業(yè)績(注：公司中期及全年業(yè)績則按國際會計準(zhǔn)則制訂)。2019年首三季股東凈利潤同比增長11.9%至人民幣10.5億，相等于我們?nèi)觐A(yù)測的70.0%，大致合乎我們預(yù)期。中國風(fēng)電板塊于今年第三季普遍受到風(fēng)資源不理想影響?？墒牵鶕?jù)其他風(fēng)電發(fā)電商公布的運(yùn)營數(shù)字，10-11月風(fēng)資源已經(jīng)改善了。

公司的天然氣分銷業(yè)務(wù)之潛力不可被忽視

我們認(rèn)為市場不可忽視公司的天然氣分銷業(yè)務(wù)之潛力。由于中俄東線于今年第四季開始運(yùn)營，這將增加中國天然氣供應(yīng)，并可激發(fā)天然氣需求。我們估計天然氣分銷業(yè)務(wù)所占公司總毛利的比例將分別由2018年之26.6%上升至2019-2021年之28.6%、29.8%、31.2%。換言之，天然氣分銷業(yè)務(wù)的毛利將由2018年的人民幣7.6億增長至2021年的人民幣13.1億，復(fù)合年增長率達(dá)到20.0%，高于風(fēng)電業(yè)務(wù)之同期11.4%增長率。

早前獲批準(zhǔn)的唐山LNG項(xiàng)目之短期影響有待觀察

公司于今年10月30日公布，其位于河北省唐山市曹妃甸港口物流園區(qū)內(nèi)的唐山LNG接收站項(xiàng)目獲得國家發(fā)改委批準(zhǔn)。項(xiàng)目設(shè)計接卸能力為每年1,200萬噸，將分三期完成，首期于2022年投產(chǎn)。項(xiàng)目總投資額為人民幣253.9億，資金除來自未來A股上市所募集的資金之外，也有可能來自引入戰(zhàn)略投資者。我們認(rèn)為該項(xiàng)目將可長遠(yuǎn)加強(qiáng)氣源供應(yīng)，但是短期則提高了公司的運(yùn)營及財務(wù)風(fēng)險，影響有待觀察。

上調(diào)評級至“買入”

待公司公布唐山LNG接收站項(xiàng)目之進(jìn)一步詳情前，我們維持盈利預(yù)測和及由貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析(DCF)推算的2.80港元目標(biāo)價，這對應(yīng)5.6倍2020年市盈率和25.6%上升空間。近期股價回調(diào)提供吸納機(jī)會，我們也將評級由“增持”上調(diào)至“買入”。

股份首選(二)：天倫燃?xì)?01600)

2019年上半年股東凈利潤同比增長88.1%

在城市燃?xì)怃N售量上升及鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務(wù)發(fā)展下，公司2019年股東凈利潤同比上升88.1%至人民幣4.1億(見圖表1)，分別相等于我們和市場全年預(yù)測的人民幣10.3億和9.0億之39.2%和45.1%。今年上半年城市燃?xì)怃N售量同比上升23.3%;我們預(yù)期全年同比增長率可達(dá)到25.0%。

鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展支持短中期盈利增長

公司持續(xù)發(fā)展鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務(wù)。我們預(yù)期股東凈利潤將由2018年的人民幣5.7億上升至2021年的人民幣17.0億，復(fù)合年增長率達(dá)到44.0%。

長遠(yuǎn)受惠中俄東線投產(chǎn)

長遠(yuǎn)而言，中俄東線投產(chǎn)可以增加對公司的氣源供應(yīng)，有利銷售，例如公司在吉林的項(xiàng)目。

估值偏低，重申“買入”評級

我們維持盈利預(yù)測和及由貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析(DCF)推算的11.15港元目標(biāo)價，這對應(yīng)7.4倍2020年市盈率和52.7%上升空間。公司目前2020年市盈率為4.9倍，明顯低于同業(yè)雙位數(shù)字的市盈率。我們認(rèn)為市場仍未充分了解公司并較擔(dān)心其運(yùn)營風(fēng)險，因此在估價上給大折讓。我們預(yù)期公司短中期鄉(xiāng)鎮(zhèn)煤改氣業(yè)務(wù)增長，加上長遠(yuǎn)受惠行業(yè)基本面改善，可以提升公司估值。我們重申“買入”評級。

風(fēng)險提示

國家管網(wǎng)公司實(shí)際開展工作需時

國家管網(wǎng)公司目前正與不同管網(wǎng)的持分者商討資產(chǎn)注入。如果商討經(jīng)過一段時間仍未能完結(jié)，國家管網(wǎng)公司將不能實(shí)際開展工作。天然氣分銷行業(yè)將不能有效受惠于國家管網(wǎng)公司的成立。

中俄東線突然停止運(yùn)營

如果因?yàn)榧夹g(shù)原因，中俄東線突然停止運(yùn)營，天然氣供應(yīng)受到影響。天然氣分銷商的業(yè)務(wù)將會受損。

冬季天氣異常

如果冬季天氣異常，氣溫過高或寒泠期過短，天然氣的季節(jié)性需求將會大幅減少;如果相反情況，季節(jié)性需求則會明顯增加。

新能源補(bǔ)貼政策與市場預(yù)期不同

市場一般預(yù)期，政府將會在 2021 年全面實(shí)施無補(bǔ)貼平價上網(wǎng)政策，正式取消新能源補(bǔ)貼。如果政策最終與市場預(yù)期不同，風(fēng)電及光伏行業(yè)將面對上行或下行政策風(fēng)險。

垃圾焚燒發(fā)電政策風(fēng)險

垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)面對一些政策風(fēng)險，例如新項(xiàng)目垃圾焚燒發(fā)電并網(wǎng)電價大幅下跌、因地方壓力而導(dǎo)致項(xiàng)目審批需要更多時間。

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